股权风险溢价方法说明

发布内容

对于每个国家和日期，我们发布五项数据，除比率外均以百分比表示：

每个分项都带有 basis，取值为 observed、modelled 或 table。成熟市场没有国家溢价：其利差为 0，比率为空，合计等于其成熟市场溢价。

只有当某国所需的全部输入都可获得时，该国才会出现。缺少任何输入则该国不出现；不会静默补填或沿用旧值。

公式

成熟市场隐含溢价。 取上市公司一年内返还给投资者的现金（股息加股票回购）占其市值的比例，记为 y。让它以增长率 g 增长五年（增长阶段的长度；g 本身按过去十年的盈利测得，见下文），之后按无风险利率 rf 永续增长。隐含预期回报 r 是使这些现金的现值恰好等于当前市值的贴现率：

1 = sum for t = 1..5 of  y (1+g)^t / (1+r)^t  +  [ y (1+g)^5 (1+rf) / (r - rf) ] / (1+r)^5
mature_erp = r - rf

当 r 高于 rf 时，等式右侧持续下降，因此恰有一个 r 满足该等式。我们用数值方法求解。如果在 100% 以下没有任何利率满足该等式，则不发布数据。

国家违约利差。 对欧元区国家，利差为该国 10 年期国债收益率减去德国的收益率，二者均以欧元计，且不低于零。它衡量相对德国（欧元区的基准）多出的收益率，并作为该国的违约风险增量加到美国溢价上；它不是相对美国国债的差额。有九个欧元区国家的数据序列我们不得使用，采用模型估算（见下文）。其他所有国家取自公开国家风险表（见下文）。

波动率比。 股票周收益率的标准差，除以同期固定期限 10 年期国债周收益率的标准差，两者取相同的周。某周的债券收益率，是按上周收益率买入的平价债券在新收益率下估值所得的价格变动。三条曲线类型并不相同：美国无风险利率是平价收益率，而德国联邦银行和加拿大银行的序列是零息（即期曲线）估计值，经合组织的欧元区利差使用二级市场收益率。与其所对照的利差相比，这些差异很小，但并非为零。

国家风险溢价与合计。

country_risk_premium = country_default_spread x volatility_ratio
total_erp            = mature_erp + country_risk_premium

我们发布的数据可以加总：合计等于已发布的成熟市场溢价与已发布的国家溢价之和，国家溢价等于已发布的利差与比率的乘积。

输入及其来源类型

现金收益率仅针对美国申报人计算：每一家在美国上市、账目遵循美国公认会计准则（US GAAP）、且最新年报截止日在 18 个月以内的活跃普通股主要上市公司。其他国家的公司不计入汇总。数据取自各公司最近一个财政年度。如果某公司最新年报有现金流量表，但没有股息行或没有股票回购行，则该行按零计：它没有报告支付过。缺失的股息行，先用每股宣告股息乘以股数补出。封面上缺失的股数，用同年的加权平均股数替代；当两者相差超过 1.5 倍时（两者之间发生过拆股或大额发行），该公司没有市值，被剔除；以千或百万为单位但未标明数量级的平均股数，会按相应倍数识别，不算作差异。没有现金流量表、数字符号错误、报告币种不同或没有市值的公司被剔除出汇总并计数。没有市值，是指没有任何形式的股数（一些拥有多个股份类别的公司，包括少数非常大的公司，没有披露我们可用的股数），或没有报价；账目币种与其美国报价币种不同的申报人（多为外国公司的存托凭证）同样被剔除。首次发布时，4,454 家公司中有 3,770 家被计入，占有市值公司总市值的 99.96%；其余公司被剔除，不用估算补入。增长按在十年窗口两端（最新财政年度和十个财政年度前的年度）均披露净利润的被计入公司测算，因此历史较短的公司不在增长样本内，但在现金收益率内；当任一合计值不为正、两端数据齐全的公司市值不足被计入公司市值的一半，或十年增长率超过每年 20% 时，不发布溢价（这是停止条件，不是上限：这样的数字意味着数据有误，在核查之前不发布任何数据）。增长样本中的公司数量及其占被计入市值的比例，随每次发布一并保存。首次运行（2026年10月28日）时，成熟市场溢价为每年 3.2230%；十年增长率为每年 10.580%，测自 3,770 家被计入公司中的 2,364 家，它们占被计入市值的 88.2%。所用增长率即十年增长率本身，不低于零。收盘价日期早于运行日五天以上的，视为缺失；无风险收益率日期早于运行日七天以上的运行不发布。

观测与模型估算

当某个分项直接由该国的市场数据或官方数据计算得出时，它是观测值：利差来自一对债券，比率来自价格序列和收益率序列两者。

当我们无法获得该国所需的数据时，该分项为模型估算值：

• 利差（观测）。 对欧元区国家，利差为该国月度 10 年期国债收益率减去德国的收益率，取自经合组织的月度序列。每个国家的序列由一个指名的本国机构提供给经合组织，德国的序列由德国联邦银行提供。只有当经合组织为该国指名的来源正是我们审核过的那个来源时，我们才使用该国序列；若名称变化或无法读取，该国在该次运行中被剔除。由此得到奥地利、比利时、芬兰、法国、德国（作为基准，按定义为零）、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙和西班牙的观测利差。超过四个月的利差不被使用。
• 利差（模型）。 对保加利亚、克罗地亚、塞浦路斯、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、马耳他、斯洛伐克和斯洛文尼亚这些我们不得使用其序列的国家，利差由对上述国家用最小二乘法拟合的直线估算，只用一个输入：经常账户差额占 GDP 的百分比（2023 年起的最新值，世界银行）。拟合至少使用八个国家。若某国的差额超出被拟合国家的范围，我们不给出模型数值（不做外推），而改用公开表格。模型利差不低于零。国家这么少，拟合较弱：依次剔除每个被拟合国家后的平均误差，随每个模型数值一并记录，并在本节末说明。它足以把一个国家放进欧元区的区间内，但不足以说明更多。该拟合针对同一货币联盟内的国家，不适用于任何其他国家。
• 欧元区以外的利差。 取自公开国家风险表（见下文“利差（表格）”）。我们自己不计算任何此类利差，模型也不适用于这些国家。
• 利差（表格）。 对其他所有国家，以及某月自有数值缺失的欧元区国家（利差超过四个月、其指名来源无法确认或读取的序列，或超出模型范围的国家），利差取公开国家风险表的调整后违约利差，国家风险溢价取该表自己的数值。这类国家的 volatility_ratio 是两者之商（两者均为零时为空），因此发布的数据仍可加总：溢价约等于利差与比率的乘积（比率四舍五入到四位小数），合计恰好等于我们的成熟市场溢价加该表的国家风险溢价。这类行的全部五个分项的 basis 均为 table，只有 mature_erp 例外，它是我们自己的，仍为 observed。
• 比率（观测）。 比率需要股票序列和债券序列各至少 100 个周度观测值。我们对美国（一只宽基股票基金对美国国债 10 年期收益率）、德国（一只以欧元计价的宽基基金对德国联邦银行 10 年期收益率）和加拿大（一只以加元计价的宽基基金对加拿大银行 10 年期收益率）测算该比率，期间为运行日前三年。只有当某国的基金与收益率币种相同时，才对该国测算。
• 比率（常数）。 其他每个国家都使用同一个常数：上述已测比率的平均值。它是汇总数，不是该国自己的波动率。使用它的国家，其比率为 modelled，因此国家溢价和合计也是 modelled。只有三个比率都测出时，该常数才存在；否则该国运行失败，不发布任何国家数据。

只要利差或比率是 modelled，country_risk_premium 和 total_erp 就是 modelled；只要它们来自公开表格，就是 table。mature_erp 是 observed：它由观测输入求解得出，不涉及拟合模型。

首次发布（2026年10月28日）时，该直线用 11 个欧元区国家拟合。依次剔除每个国家后，其平均误差为 0.21 个百分点，而简单预测其余国家平均利差的误差为 0.28。九个国家中，七个得到模型利差；保加利亚和塞浦路斯超出拟合范围，没有我们自己的数值，改取公开表格。

取自公开表格的国家

凡是我们自有序列覆盖不到的国家，我们使用 Aswath Damodaran（NYU Stern）在 pages.stern.nyu.edu/~adamodar 发布的公开国家风险表，并使用其最近一份有效存档副本（只有通过我们检查的较新副本才会替换旧副本）；该副本的更新信息随我们由此发布的每一行一并存储。只使用其中两列：调整后的违约利差和国家风险溢价。该表的主权评级列和股权风险溢价列既不使用也不转发；我们的合计是我们自己的成熟市场溢价加该表的国家风险溢价。使用已发布的表格并不意味着它是我们的测量结果：这些行标记为 table，以便您区分。

取自该表格的国家有：

• 该表所列的每个国家，但不包括美国（成熟市场，由我们求解），以及当月已有我们自己数据行的国家：奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙和西班牙为观测利差，克罗地亚、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、马耳他、斯洛伐克和斯洛文尼亚为模型利差（保加利亚和塞浦路斯仅在模型范围允许时）；
• 上述任一国家在某月无法构建其自有数值时（见上文“利差（表格）”），仅限该月。

该表单独列出的某国的组成部分（例如各酋长国）不被使用。该表每月在运行前从页面读取、检查，并保存为独立副本，只有通过检查的副本才会替换它。我们自己的行先写入，表格是其后的独立步骤，使用最近一份有效副本：读不出的表格永远不会拖延我们自己的行，只有该步骤会重试（最多三次，间隔六小时）。当表格结构与我们审核过的不一致时（列、所标明的更新、远低于通常的国家数量，或某国重复列出），整张表被拒绝。单独一行若指向我们不认识的国家、没有数值或未通过合理性检查，则被剔除并按名称记录，其余行照常使用。若某国在更早的月份取自该表，其早先的修订版本仍可通过历史端点获取；不会向新月份沿用任何数据。

更新

月度作业已构建，并在上线时开启；在此之前，数据按单个日期手工计算。报价读取较慢，因此一次运行约需一个半小时。只保留市值合计和收益率；不存储单个价格。

历史数据尚未建成。现金收益率需要每个过去月末全部美国公司的市值，这需要我们目前尚未持有的历史价格；我们计划稍后建立月度历史，在此之前，历史端点只包含已计算的日期。

每次发布都是该日期的新修订版，早先的修订版仍可通过历史端点获取。as_of 是数据所描述的日期。

限制

• 我们自己的利差不含信用评级和信用违约互换。 我们自己的利差来自债券收益率或模型。若评级或互换价格会给出不同的结论，我们看不到。公开表格的利差按其作者的方法源自主权信用评级；对这些国家，利差是他的，其时效也只与他的更新一样新。
• 向后看的增长。 增长取过去十年的盈利，而非分析师预测，并且没有上限。十年可以平滑单个周期的波动，但仍是向后看：盈利增长出现持久变化后，估算会滞后，并可能与基于预测的估算相差零点几个百分点。它按拥有十年已披露净利润的公司测算。
• 样本。 现金收益率涵盖我们申报数据中的上市公司，按市值加权；它不是某个指名指数的现金收益率。
• 币种。 数据以美元计。本币贴现率需要加上两种货币之间的通胀差。
• 模型估算的国家。 模型利差是有实际误差的估计值。请用 basis 字段区分各项数据。
• 覆盖范围。 美国、上文列出的欧元区国家和九个模型估算的欧元区国家有我们自己的数据；公开表格所列的其他每个国家都取自该表发布，标记为 table，波动率比取该表自己的溢价除以其利差。这些行只与该表一样新：它们在其作者发布新版本时变化，而不随我们每月的债券收益率变化。
• 每个国家一只基金。 某国的波动率比使用一只宽基股票基金，而非整个市场。
• 现金收益率样本。 多股份类别的公司仅按其主要股份类别计入，这会低估其市值，并使收益率略微偏高。
• 表格国家与成熟基准。 该表的国家溢价是相对其作者自己的零风险基准测得的，而我们的国家溢价是加在我们对美国的隐含溢价之上的，美国在他的表中自己那一行带有小幅正利差；因此表格国家的合计相对他的方法可能略微偏高。
• 不构成建议。 这些数据是供分析使用的估计值，不构成财务、投资、法律或税务建议。

方法来源

该方法遵循 Aswath Damodaran（NYU Stern；见其论文 “Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications”）发布的思路，其数据集页面位于 pages.stern.nyu.edu/~adamodar，查阅日期为2026年10月27日：成熟市场的隐含溢价、违约利差、波动率比，以及三者之和。我们的输入有所不同：

• 我们使用来自申报文件的过去十年盈利增长，且无上限；已发布的方法使用分析师的增长预测。
• 我们在能够做到时，从债券收益率或拟合模型取得违约利差；已发布的方法取自主权评级，而对于我们无法覆盖的国家，我们使用他的表格。
• 我们为每个分项发布其 basis。

我们使用的另一机构的表格只有上述国家风险表，且仅限其中所指明的两列；对我们自己计算的任何国家，我们不转发其评级或其溢价。

来源与署名

• 政府债券收益率：官方来源，见各曲线页面所列（美国财政部、德国联邦银行、加拿大银行）。
• 欧元区月度 10 年期国债收益率：OECD (2026), Financial market, OECD Data Explorer, https://data-explorer.oecd.org/ (accessed on 28 October 2026)。每个国家的序列由经合组织指名的本国来源提供；德国的序列由德国联邦银行提供。
• 市场价格：授权的市场数据，仅用于市值合计和股票基金序列，不作他用。
• 公司申报文件：向美国证券交易委员会提交的公开申报文件。
• 我们自有序列之外的国家的违约利差和国家风险溢价：Aswath Damodaran，NYU Stern，Country Default Spreads and Risk Premiums，最近一份有效存档副本的更新版本。
• 世界银行，世界发展指标，CC BY 4.0。数值由我们规范化并合并；世界银行不为结果背书。